一家存储厂商的周期幻觉，一场量与利的错位博弈

处在超级景气周期的利基 DRAM 小厂，到底该如何翻身？

文丨胡昊

力积存储是一家曾被外界视为 “濒死” 的利基 DRAM 小厂，在周期底部的 2023 年，其毛利率仅为 3.7%、全球市场份额 1% 左右。

当 AI 引发的供给危机将红利意外砸向这片被巨头遗忘的市场后，力积存储的营收在两年内从 5.8 亿元跃升至 11 亿元，毛利率也从 3.7% 升至 16.1%，其中，公司模组业务收入增长近 10 倍。

2026 年 5 月底，力积存储第三次向港交所更新招股书，但市场可能仍然并不认看好这家利基 DRAM 芯片设计公司，哪怕是处在存储超级景气周期的当下。

力积存储正在经历的，可能不是一场酣畅淋漓的翻身仗，更像是一次借助顺周期实现量与利的错位生长，其利润的提升主要来自于存储芯片涨价以及存储模组销量的提升，而存储模组的增长又主要依赖于外购芯片，而非自有存储芯片。

这种表现对估值的拉动作用其实比较有限，市场给芯片设计公司估值主要是看技术护城河和自研芯片的毛利贡献，而力积存储的模组业务本质是 “贸易+组装” 的结果，毛利率会更低，估值倍数会明显低于芯片业务。

长期来看，这很难提高市场对公司整体的估值和预期。

巨头退场后的结构性分化，力积 DRAM 并未获得迁移红利

在半导体存储器的世界里，DRAM 市场有着一条清晰的金字塔分层。

塔尖是以 HBM 和 DDR5 为代表的高性能产品，服务于 AI 服务器、高端 PC 和数据中心，单颗芯片售价动辄数十甚至数百美元，三星、SK 海力士、美光三大巨头在此展开技术竞赛，制程不断刷新，投资动辄数百亿美元。

塔基则是利基 DRAM 市场，产品包括 DDR3、DDR4 以及部分 LPDDR4/4X，它们技术成熟、制程老旧，单颗售价可能不到 1 美元，但服务的却是工业控制、汽车电子、安防监控、网络通信等对稳定性有着苛刻要求的领域，这些行业的产品生命周期长达十年，一旦完成验证导入，客户便极难更换。

过去五年，利基 DRAM 一直是门苦生意，技术迭代缓慢、价格竞争激烈、毛利率微薄，国内头部玩家的日子过得非常紧巴；其中，2023 年更是行业的至暗时刻，消费电子寒冬叠加库存高企，利基 DRAM 价格跌至冰点；之后整个 DRAM 行业开始进行调整，随着大模型对 AI 加速器需求的增长，传统 DRAM 三巨头逐步退出规模相对有限的利基 DRAM 市场，空出的市场则由存量玩家接棒。

理论上，这对存量玩家是一次普惠的利好，大家均能够分得巨头退出后的空白市场。

但现实情况是，剩下的利基 DRAM 玩家基本属于 Fabless 模式，本身只负责存储芯片设计，需要向上游采购原始晶圆片和对接芯片代工厂来完成自身存储芯片的生产，因此他们的规模扩张（或抢份额）需要一整套供应链来配合完成，并不由自我意志所直接决定。

这带来的最直接结果就是，国产利基 DRAM 玩家——兆易创新、北京君正、以及力积存储产生了分化。

兆易由于与长鑫科技的深度关联（如股权、管理层交叉等），在长鑫宣布对外停止供应 DDR4 产品后，兆易获得了长鑫 DDR4 的稳定产能供应，这帮助其稳步扩张利基 DRAM 业务，使其成为巨头退出后的最大红利收益者。

反观君正和力积，由于他们没有类似兆易与长鑫的稳固战略供应链关系，他们很难在短时间内扩充自身的供应链，也就很难实质性参与到分食红利的进程中，一来原始晶圆片厂商更倾向于将自身的晶圆片销售给大客户和溢价更高的 HBM 和 DDR5 客户，二来芯片代工厂也在将产能转向先进封装。

因此，在 2023 年~2025 年期间，兆易的存储芯片业务从 41 亿元增至 66 亿元，该业务的毛利率也从 33% 升至 43%；而君正的存储芯片业务收入则停留在 29 亿元，但毛利率却从 36% 降至 32%；在兆易市值升至近 6000 亿元时，君正的市值不到 1500 亿元。

与兆易和君正相比，上述 3 年力积的内存芯片业务规模分别为 4.8 亿元、4.5 亿元、6.1 亿元，毛利率分别为 8%、15%、18%，无论是规模量级还是毛利率水平，力积都要显著低于兆易和君正，其原因在于，

力积的规模体量过于小；

力积的晶圆采购长期重度依赖于关联方台湾力积电（PSMC），没有话语权；

力积的产品技术以 DDR3 为主，是早前收购日本存储芯片厂商 Zental 所获得的，其产品的附加值较低，面对市场竞争时，定价能力较弱。

尽管近年来力积的内存芯片业务有所提升，但主要是受益于行业β层面的周期变化，其本身的α能力并未发生质变。

力积模组狂飙的另一面，外采驱动下的 “错位增长”

本轮周期中，力积整体业绩反弹的驱动力主要来自模组业务，而非存储芯片。

2023 年~2025 年，力积内存模组的收入从 0.5 亿元增至 4.3 亿元，推动整体营收从 5.8 亿元到 11.1 亿元，模组业务的收入占比也从 8% 升至 39%。

在存储产业链中，芯片端更接近上游技术和供给约束，而模组端则是把标准颗粒转化为具体产品和场景方案，天然服务中长尾、小批量、多品类、定制化需求，因此在景气上行期更容易迅速做大收入规模。

但力积模组业务放量的另一面是业务毛利率很难得到有效提升。

过去 3 年力积模组业务的毛利率分别为 11.1%、8.7%、以及 12.6%，相比于同期内存芯片业务毛利率从 8.3%、14.9%、到 17.9%，模组业务并没有享受到芯片涨价带来的毛利率提升。

从行业层级看，存储产业链价值分配也呈现明显的塔状结构，原厂/芯片设计处于更高价值环节，模组属于利润更薄、对原材料价格更敏感的中游集成环节，模组厂毛利率常态多在 10%~20%。

理论上，力积拥有内存芯片，其向下游涉足内存模组业务能够进一步提高毛利率，但现实情况并非如此，问题在于力积的芯片和模组业务尚未形成协同。

力积模组业务所用的芯片，绝大部分来自外采，因为其模组业务面向的是台式电脑、笔记本电脑及数据中心等主流/消费级市场，而公司自主研发的内存芯片定位于利基市场，性能相对较低，未能进入主流 DRAM 领域。

这意味着，力积模组业务本质上不是把自研芯片做成模组，而是通过外采颗粒+自身供应链交付，这既解释了模组收入为何增长更快，也解释了模组毛利率为何偏低，因为它切入的是更大的主流消费市场，但价值大头仍然留在通用 DRAM 厂商或经销商手里。

这里也就需要再回答一个问题，为什么力积能够在三年时间里将芯片模组业务规模做大十倍？是完全取决于力积的自我意志还是更多由市场环境而决定？

如果仅仅从力积 IPO 招股书中披露的 2023 年~2025 年来看，这三年属于是存储芯片从周期底部开始迈入景气周期的阶段，其内存模组业务的增长对应的是行业上升周期阶段。

在此阶段，力积之所以能够较大规模地采购到通用 DRAM 芯片（也就是三星、海力士、美光、长鑫的 DDR4 及以下标准芯片），是因为行业处于周期底部、供过于求的状态，DRAM 厂商或经销商需要更多分销或销售渠道来对接下游应用市场，力积内存模组业务充当的就是这一作用。

相比于 2023 年力积内存模组业务毛利率为 11.1%，2024 年该业务规模翻了一倍，但毛利率却进一步降至 8.7%，主要原因就是行业处于供过于求阶段，“掮客” 模式要不上溢价；2025 年该业务规模进一步翻番，毛利率也只提升至 12.6%，芯片涨价的大部分价值被力积的采购对手获得，力积本身并没有获得很多涨价的红利。

更需要注意的是，2025 年下半年开始，三星、海力士、美光、长鑫均将新增产能转向 DDR5 或 HBM，存储芯片市场快速转变为供不应求状态，在这样的情况下，未来力积还是否能够稳定采购到通用 DRAM 芯片就成了要重点关注的问题，因为原上游采购对象完全能够借助紧缺环境获得更多的价值段，此时 “掮客” 并不能起到周转提效的作用，反而 “中间商挣差价” 的属性会变得较为刺眼。

这可能意味着，2026 年力积内存模组业务的增速会越来越趋近于边际端，其对整体营收的放大作用也会逐步减弱。

按 2025 年全球利基 DRAM 收入计，力积在中国内地厂商中排名第五 ，全球排名第十二，份额为 1%，这是一个尴尬的位置。

在模组端，力积虽然具备 “设计延伸+场景交付” 的能力，能够为工业 PC、企业服务器等场景提供系统级方案，且与威刚科技、记忆信息等全球前十大模组厂建立了合作，但若横向对比江波龙、佰维、德明利等头部模组公司，力积在自研主控、固件平台、先进封测和品牌渠道方面均存在差距，他更像一个 “补位型竞争者”。

在芯片设计端，力积的自研产品定位于利基 DRAM 市场，技术壁垒相对有限。与兆易联手长鑫的产能协同、君正在汽车电子领域的深度绑定相比，力积的差异化优势并不突出。而与力积电的代工绑定，虽然提供了基本的产能保障，但并未转化为显著的成本优势。

长期来看，力积真正的壁垒仍在芯片设计加系统级方案，而非单纯模组组装。

若力积不能在自研芯片与模组业务之间打通闭环，让模组扩张带动自研芯片导入，让高附加值场景提升整体毛利率，那么力积吃到的只能是本轮窗口期的一小段红利。

题图来源：视觉中国