在房地产市场出现了局部泡沫之后，近期在经济下行压力加大的背景下股市一路高歌猛进，出现了股市也出现泡沫的观点。对于资产泡沫和经济增长的关系，一直存在较大争论，大量研究认为资产泡沫不利于经济增长，但也有相当数量研究认为资产泡沫对经济增长可以起到积极作用。本文梳理关于资产泡沫与长期经济增长之间关系的研究文献，并结合我国实际情况，提出如何趋利避害，避免资产泡沫危害，发挥其正面作用的政策建议。 一、资产泡沫危害论 资产泡沫的出现加剧了市场价格波动，由此增加了要素配置过程的噪音干扰，不利于资源优化配置，当资产泡沫破灭时，经济危机往往伴随而生，造成经济大幅波动。对于资产泡沫危害的研究较多，林林总总，可以归纳为以下几个大类：第一，挤出论，即泡沫资产投资对实体经济部门投资形成挤占；第二，金融占优假说，利率、汇率等经济变量在泡沫环境下受投机性金融活动影响，难以准确反映市场基本面因素，传递的错误市场信号妨碍消费和投资决策；第三，赌场论，非理性泡沫在市场的蔓延易于使实体经济成为投机活动的副产品；第四，短期主义论，资产泡沫膨胀吸引更多参与者追求短期投机，从而导致其对长期项目的忽视和低估，不利于企业的长期价值增长；第五，金融不稳定论，泡沫期投机行为的增加当使金融环境变的更为脆弱，当债务紧缩时，金融脆弱性将引发危机。 在上述研究中，挤出论和金融不稳定论影响最大。挤出论认为资产泡沫减少了储蓄，从而造成社会资本存量增长变慢，导致经济增长减速。而次贷危机后，资产泡沫造成的金融不稳定论更被广为接受，大多数人均认同过度的资产泡沫会加剧金融风险，从而可能诱发经济危机。 二、资产泡沫拉动经济增长的几种条件 但上世纪70年代后，理性预期革命之后，人们开始认识到资产泡沫并不能简单地被视为投资者的狂热与非理性的产物，它的出现并不违背经济学的基本假设——理性人假设。资产泡沫的存在是经济和金融市场运行的正常产物，反映了市场运行态势，并且在一定条件下，资产泡沫有益于长期经济增长。 （一）当存在资本过度积累的情况下，资产泡沫具有正面的“挤出效应” 经济周期运行中，在经济高涨时往往出现过度投资或者资本过度积累的情况，这时的资本边际产出低于均衡增长路径条件下的资本边际产出。在这种经济状态下，资产泡沫对投资的“挤出效应”具有积极意义，减少了全社会无效投资，改善了宏观经济失衡，因此有资产泡沫环境下的资本边际产出要高于无资产泡沫环境下的边际产出。如果资产泡沫的出现带来的经济效率提升大于其带来弊端，则社会福利得到了帕累托改进，是对市场无效性的改进。 （二）当资产泡沫发生在创新型资产上，可以推动产业升级和技术进步 如果把社会资产分为传统产业资产和创新型资产，那么当资产泡沫出现在后者上，会起到促进经济增长的作用，而当资产泡沫出现在前者上，会降低经济的创新活动，减缓经济增长速度。这种情况在美国信息通信产业蓬勃发展阶段表现的最为明显。虽然最终美国网络泡沫破灭，但总的看来上世纪90年代的信息通讯行业资产泡沫加速了美国的产业转型和技术进步，有利于美国的长期经济增长。 （三）当存在流动性约束时，适当的股市泡沫有助于企业融资 当存在流动性约束时，企业融资难问题显现，如果这时股票价格上涨，会导致企业托宾Q值上升，而企业管理者抓住这种机会，通过发行股票以增加投资，可以解决融资问题。托宾Q值是指资本的市场价值与其重置成本之比，反映的是一个企业两种不同价值估计的比值，分子上的价值是金融市场上公司值多少钱，分母中的价值是企业的“基本价值”即重置成本。托宾的Q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。如果Q高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。如果Q低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。 三、对当前我国资产泡沫的认识及政策建议 当前我国的资产泡沫主要集中在房地产市场和股票市场。资产泡沫助推了投机行为，产生虚假繁荣，导致金融系统风险加大。由于泡沫资产的价格偏离实体经济内在价值，因此很脆弱，一旦泡沫破灭，经济将剧烈震荡。因此，防范房地产市场和股票市场的资产泡沫是宏观审慎政策的基本内容之一。 但是，从总需求角度看，房地产泡沫客观上启动了投资消费增长，并带动相关产业发展，虽然加剧了一些产业的产能过剩，但对经济增长具有一定正面意义。近期在宏观政策调控下，我国房地产市场由热转冷，投机热钱逐步流出，泡沫有所化解，爆发剧烈危机的几率基本消失。 而对于股票市场资产泡沫，在抑制过度投机和防范金融风险的同时，要认识到其所具有的潜在积极作用，通过政策引导，进一步发挥其对经济增长的积极作用。首先，股市吸纳了大量过剩资金，防止了过度投资和产能过剩加剧。其次，股市上涨为产业资本带来巨大收益。截至4月23日，今年以来A股重要股东净减持金额达1783亿元，只有在股价大幅上涨的条件下产业资本才能获得如此丰厚的高回报。第三，股市融资功能有所加强。不仅IPO再次启动，而且进入牛市后上市公司增发配股也更容易，融资成本下降。未来，在加强风险监管、防范过度投机的同时，应当增加股市对于战略新兴产业、生产型服务业、创新企业、中小企业的支持，可以让符合未来产业发展方向的创新企业的股价出现适当泡沫，加速资金流向这些企业和行业，将有助于我国的结构调整和长期可持续增长。 中心概况 工作要闻 宏观形势分析 信息化和产业研究 电子政务外网 大数据与数字中国 在线培训 工作成果 预决算公开 主办单位：国家信息中心 京ICP备05063309号/京ICP备05063309号-1 京公网安备11010202010038号 技术支持：北京中经网软件开发有限公司 地址：北京市西城区三里河路58号 邮编：100045 电话：010-68557000 信访电话：010-68558389 信访邮箱： xinfang@sic.gov.cn $(window).scroll(function () { var sc = $(window).scrollTop(); 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