7月13日，韩国本地券商KIS发布SK海力士第二季度业绩预测报告。预计SK海力士Q2营收80.9万亿韩元，环比上涨54%，同比大涨264%；营业利润为60.4万亿韩元，环比增长61%，同比增长556%。 数字看起来亮眼，但问题在于：市场共识预期为65万亿韩元，KIS的预测低于共识约8%。 这一偏差，直接引爆了市场。 韩国股市开盘后，SK海力士股价迅速跌超10%，跌破200万韩元关口，较6月25日历史高位在短短三周内回调幅度达33%。 HBM占比高，反而拖累了ASP KIS在报告中解释了利润不及共识的核心原因：SK海力士的HBM（高带宽内存）营收占比高于同业，出货占比偏高，导致其平均售价（ASP）涨幅低于市场平均水平。 这个逻辑乍看反常——HBM是高端产品，占比高不是应该更赚钱吗？ 关键在于定价结构。HBM通常以长期供货合约（LTA）锁定价格，合约价格相对固定，短期内不会随市场行情大幅上调。而普通DRAM和NAND在现货市场上的价格弹性更高，当市场整体涨价时，这类产品的ASP涨幅反而更大。 SK海力士HBM占比偏高，意味着它在这一轮市场均价上行中“吃到的涨价红利”比同业少。 同期普通DRAM、NAND的现货均价还在飙升——KIS预测Q2 DRAM均价环比上涨约30%，NAND上涨约50%——但海力士的整体ASP涨幅被HBM的合约价格"拖了后腿"。 下调源于LTA重新测算，非基本面恶化 KIS在报告中明确指出，此次下调不是业绩担忧，而是将已签订的长期供货合约（LTA）价格假设纳入测算后的修正结果。 报告原文表述为：“这是将已签订的LTA纳入价格假设、对预测进行现实化调整的结果，并非对业绩的担忧。” KIS同时下调了2026年和2027年营业利润预测，分别较此前低约9%和11%。但该券商强调，随着HBM4从第三季度起正式大批量出货，市场均价上行将带动整体ASP走高，届时SK海力士的ASP涨幅将回归市场平均水平。 KIS预测，2026年Q2营业利润率将达到74.6%，创历史新高，此后每季度持续上升。 该券商维持目标价380万韩元及增持评级，认为本次预测下调只是短期扰动，不改变中长期业绩上行趋势。 “暴增556%却不及预期”：市场情绪的裂缝 同比增长556%，在任何行业都是极为强劲的数字。但资本市场的逻辑是：重要的不是涨了多少，而是有没有达到预期。 市场此前已将65万亿韩元的共识预期充分定价。KIS的预测比这个数字低了约4.6万亿韩元，相当于直接宣告"预期过高"。 这触发了两层担忧：一是短期业绩不及预期的直接冲击；二是HBM高占比是否构成结构性隐患——即SK海力士越是押注HBM，在合约价格锁定期内，其ASP弹性就越受限。 叠加SK海力士上周五刚刚登陆美股，部分押注"打新"的资金在ADR上市后选择套现，进一步加剧了抛压。 踩踏蔓延：港股ETF、A股存储股同步下挫 SK海力士的跌势迅速传导至周边市场。 港股方面，2倍做多SK海力士杠杆ETF单日跌超22%，2倍做多三星电子ETF跌超13%。 A股存储概念股同步跟跌，兆易创新、北京君正、江波龙、佰维存储等多只核心标的跌幅超7%。 但从更宏观的视角看，存储半导体板块近半个月整体进入调整期，部分个股跌幅已超20%，触及技术性熊市分界线。这背后还有全球资金在AI内部及各市场间进行配置再平衡的因素，包括"卖芯片、买云"的轮动逻辑，以及港股市场的阶段性反弹吸引资金回流。 券商：长期逻辑未变，关注盈利可持续性 尽管引发了市场震荡，KIS在报告中的整体立场并不悲观。 该券商认为，随着存储行业向3至5年LTA合约结构转变，企业估值的核心驱动力将从"单季度ASP涨幅"转向"高盈利能力能持续多久"。 KIS报告指出："从现在起，需要关注的是盈利的可持续性。LTA的扩大正在降低存储行业长期以来的业绩波动性。" 该券商预计，随着合约型营收占比提升，以及HBM产能扩张对整体供给形成挤压，SK海力士的高盈利水平将得以长期维持，估值也将随之重新定价。 目标价380万韩元对应当前股价仍有较大上行空间，KIS维持增持评级。