Dairy Market Consumption Sluggish, How Did Junlebao Fresh Milk Achieve Counter-Cyclical Growth?

在大品牌和大渠道之间的博弈夹缝中，君乐宝靠 “代工换渠道” 推动鲜奶业务高增长。<br> 文丨胡昊<br> 今年初在港股递交 IPO 招股书的君乐宝，是一家在国内相对独特的综合乳制品公司，原因在于其牧加销一体化的程度非常高，自建牧场所供应的原奶量达到自身产量的 66%，这要显著高于其他大型综合乳制品公司。<br> 一体化程度越高意味着企业经营模式越重，这种模式在需求增长或价格上涨的顺周期里，能够尽可能保证供应链的稳定并且减少产业链内各层级流转的交易费用，从而为公司追逐超额增长提供价格上的竞争力和释放空间。<br> 但在需求萎缩或价格下跌的逆周期里，一体化的重资产属性往往会推升公司的经营成本率和自由现金流的紧张程度，届时公司会因为高负债率、规模效应弱化、重资产折旧刚性等内在原因，承受超额的行业压力。<br> 同时，公司也需要内化整条产业链上下游的经营压力，一旦逆周期的时间足够长、下跌幅度足够大，一体化公司就可能会被迫回归到专业化分工的产业协同模式中，并且承担处置或剥离资产带来的大额损失。<br> 当下国内乳业正处于原奶（即生/鲜牛乳）价格持续走低、乳制品市场需求不振的周期底部，<br> 2026 年是这一轮奶价下行周期的第 6 个年头，国内原奶价格从 2021 年 8 月的 4.38 元/kg 顶点持续下跌至目前的 3.01 元/kg，累计跌幅已经超 31%；<br> 而社零数据显示，2023 年至 2025 年的三年时间里，全年奶类消费价格指数涨跌幅分别为 0.4%、-1.6%、-1.5%，乳制品市场规模已经连续两年出现较大比例的市场萎缩。<br> 一般而言，在这样的行业背景下，一体化程度之高的君乐宝应该比较容易显现出内部运营承压的情况，其利润结构和自由现金流会愈发趋于弱化。<br> 实际情况是，君乐宝的数据表现还是要优于上述的设想，尽管 2025 年前三季度的公司毛利率和现金流净额有所回落，但整体表现仍较为稳定，同时，其净利率还在继续提升。<br> 根本原因在于，现在的君乐宝还没有出现收入萎缩的情况，尤其以 2024 年为例，这是近年来乳制品行业压力最大的一年，包括伊利、蒙牛、光明、新乳业、以及三元均出现-11%~-3% 幅度的营收萎缩，但君乐宝却能实现 13% 的增长。<br> 事实上，这几年国内乳业所面临的压力是显而易见的，以深耕北京市场的三元股份为例，早些年年其 950ml 新鲜屋鲜奶的价格大概在 13.9 元~16.9 元，现在的售价则是 9.9 元，而三元为盒马代工的同类鲜奶产品的售价更是低至 7.8 元，在这样的市场大环境下，大型乳企其实很难实现超额增长。<br> 所以，这篇文章所探讨的重点是，<br> 君乐宝到底是如何实现 2024 年的逆行业增长？<br> 其是否具备行业差异化的竞争方式？<br> 其未来还能否实现内生性增长，以及来源于哪里？<br> 并购带来的逆行业增长<br> 客观而言，此次君乐宝 IPO 招股书提供的数据区间非常有限，只展示了从 2023 年开始的两个完整年度数据和 2025 前三季度数据，这放在整个奶价下行的大时间段里，很难反映出一家公司前后连续的运营及变化情况，因此，我们需要拉长君乐宝的观察时间轴。<br> 君乐宝的起家业务是酸奶，在 2014 年推出奶粉产品之后，其营收规模随着奶粉业务的不断提升而得到显著推动；<br> 于 2021 年，君乐宝的营收达到 203 亿元，其中大概百亿元来自于奶粉业务的贡献；<br> 之后奶粉业务出现大幅下滑，截止 2025 年前三季度奶粉业务占比回落至约 20% 的水平，进而也就拉低了 2021 年之后君乐宝营收规模的增长。<br> 2015 年~2021 年是君乐宝奶粉业务高速增长的时期，同时也是中国国产奶粉飞速发展的市场阶段，这期间国产奶粉受益于政策扶持，叠加消费升级和二孩及多孩生育政策的放开，国产奶粉品牌得以重新划分市场格局。<br> 在自建牧场和百分之百的奶源自供模式下，飞鹤牢牢占据着国产高端婴幼儿奶粉的头把交椅；伊利依靠规模、渠道、以品牌优势盘踞中高端市场；而君乐宝则以高性价比和下线市场策略在大众化定位的市场中分得市场蛋糕。<br> 相比于飞鹤的高毛利和高净利（例如 2020 年分别为超 70% 和 40%），君乐宝在 2015 年~2020 年的净利率介于 2%~4% 区间，这导致当经济步入低婚低孕、消费不振的阶段后，飞鹤和伊利会纷纷降价开始挤压君乐宝的市场空间，而君乐宝很难有与之对抗的财务实力。<br> 数据显示，在 2021 年之后，飞鹤的营收基本处于停滞状态，且利润结构出现较大稀释，但其产能规模却从 26.7 万吨增长至 36.5 万吨，表明其奶粉出货量在大幅增加；同期，伊利的奶粉及奶制品业务收入从 162 亿元大幅增长至近 300 亿元，奶粉出货量也从 25.3 万吨提升至 39.5 万吨，表明伊利奶粉的市占份额也在大幅扩大。<br> 毫无疑问，在相对存量的奶粉市场里，受挤压的君乐宝难以避免地出让了大部分市场份额，从百亿营收规模下降至 2024 年的 54 亿元，奶粉出货量也从 10 万吨下降至 5.5 万吨，而 2025 前三季度的情况则是进一步地下滑。<br> 目前，君乐宝正通过提高毛利的方式来尽可能维持奶粉业务的营收规模，但其长期萎缩的趋势已经很难扭转。<br> 因此，在 2021 年就达到 203 亿元营收的君乐宝，其规模随后萎缩至 2023 年的 176 亿元，这其中还包括一部分是来自并购地方乳企的收入。<br> 2023 年 5 月和 7 月，君乐宝分别完成了对西安银桥乳业和云南来思尔乳业及云南来思尔智能的控股，意味着在合并日之后，这两家公司的收入将计入到君乐宝的利润表中。<br> 2022 年银桥的营收大概在 30 亿元~40 亿元区间，来思尔乳业和来思尔智能的合计的收入规模约 17 亿元，按照下半年合并计入收入推测，这三家公司合计为 2023 年君乐宝贡献了 24 亿元~29 亿元的总营收，也就意味着如果剔除这部分合并公司的影响，2023 年君乐宝的营收应该为 150 亿元上下。<br> 进而，这也就表明从 2021 年到 2023 年的两年时间里，君乐宝的营收下滑基本都来自于其奶粉业务的萎缩，换言之，这两年时间里君乐宝的非奶粉业务整体呈现增长停滞的情况。<br> 2024 年，由于银桥和来思尔的收入按全年计入到君乐宝的营收中，简单按照 2022 年的静态数据推算，银桥和来思尔会为君乐宝贡献大概 50 亿元的营收规模，也就表明如果剔除合并公司带来的影响，2024 年君乐宝原本的营收大概还是贴近于 150 亿元。<br> 考虑到 2024 年君乐宝奶粉业务的收入为 54 亿元（基本与 2023 年的情况一致），所以君乐宝的非奶粉业务仍然延续着前几年停滞的状态。<br> 所以，再回看行业大型乳企普遍陷入萎缩的 2024 年，君乐宝能够实现 13% 的增长源于横向并购的结果，并非其本身业务能力的爆发式体现。<br> 鲜奶的高增长离不开大渠道的规模便利<br> 进一步来看 2025 年前三季度的数据，君乐宝的乳制品业务收入其实略有下滑（金额约 1 亿元），同时业务毛利率也从 2024 年的 37.7% 降至 36.6%，这可能是液态奶（即低温酸奶和鲜奶、常温酸奶和牛奶）以价换量的结果。<br> 其中，售价降幅最大且收入增长最高的就是低温鲜奶，其单价降幅为 8%，但却推动销售额增长 41%、销量增长达 52%，这是君乐宝得以维持乳制品业务规模的关键。<br> 除此之外，从君乐宝整体营收结构来看，2025 年前三季度对业务规模有重要贡献的就是 “其他业务”，具体就是半加工乳制品原料销售、蛋类及副食品销售、包装材料销售、合同制造服务、以及向员工销售住宅，显然，这其中包含着代工贴牌业务。<br> 相比于 2024 前三季度的 5.6 亿元营收，其他业务在 2025 年同比翻倍至 11.1 亿元，这对君乐宝总营收的平稳起到了重要作用，但这一业务除了能够拉高营收之外，并不贡献正向的商业效益，2025 前三季度君乐宝的其他业务录得-8.6% 的毛利率。<br> 因此，君乐宝到底是如何实现鲜奶业务的高增长就成为了判断其未来商业质地的关键。<br> 根据其招股书披露，2024 年君乐宝的鲜奶品牌 “悦鲜活” 占据国内高端鲜奶市场 24% 的零售份额，按照该年 133 亿元的高端鲜奶市场规模计算，剔除终端促销折扣影响，悦鲜活的零售市场规模约 32 亿元。<br> 按照 21 元/kg 的最低终端售价计算，2024 年君乐宝最多出售了 15.2 万吨的悦鲜活鲜奶，这占到整个君乐宝鲜奶销量的 67%，也就表明君乐宝的主要鲜奶商品就是悦鲜活。<br> 2023 年和 2024 年比较，君乐宝的鲜奶收入增速为 45%，考虑到银桥和来思尔均有鲜奶业务，所以这 45% 的增速中有一部分还是来自于上述并购带来的加持，但君乐宝悦鲜活的增长也是重要的构成部分。<br> 2024 前三季度和 2025 前三季度比较，君乐宝鲜奶的营收增速仍然维持在 41% 的高速状态，这意味着 2025 前三季度君乐宝的整个鲜奶业务仍具备显著的销售杠杆，这可能与这一时期君乐宝 “其他业务”（即代工贴牌业务）的高增长存在某种关联。<br> 这里以 “鲜奶” 战略为核心的新乳业为参照对象，从 2021 年~2025 上半年，新乳业的单位液体乳及乳制品的销售均价基本稳定维持在 8700 元/吨~9000 元/吨之间，毛利率则从 25% 提升至 30%，这期间的营收 CAGR 超 10%，这是近年来在一众乳企里变现最为亮眼的公司。<br> 一个重要原因在于，新乳业的直营业务占比能够达到 2/3 的高水平，而像光明、三元等乳企顶多在 1/3 以内，直营业务拥有更高的毛利率和渠道控制能力，这对其利润结构的稳定性和业务规模的持续增长奠定了基础。<br> 对比而言，2023 年、2024 年、以及 2025 前三季度君乐宝的直营业务占比分别为 20.3%、24.1%、以及 23.9%，这其中还包括牧业业务（即生牛乳业务和饲料及牛肉业务），因此，君乐宝乳制品的直营比例还要低于这些数字。<br> 但是，从绝对值看，君乐宝鲜奶业务的增长与直营业务的增长存在高度正相关性，这很可能表明君乐宝主要在用直营方式来运营其鲜奶业务，通过直接对接 KA 客户和电商平台来实现自身鲜奶产品更高效的规模扩张。<br> 那么，君乐宝的鲜奶到底是如何大规模进入到 KA 客户和电商平台就成为进一步探究上述问题的重点。<br> 有一种可能的情况是，与蒙牛、光明、三元等早些年均已深度介入 KA 渠道和代工贴牌业务的乳企相比，君乐宝的鲜奶规模相对较小，且涉及的代工业务占比并不高。作为后发者，君乐宝的鲜奶要想借助 KA 客户和电商平台的大渠道便利，需要支付一笔 “入场费”。<br> 渠道 “暗战” 下的后发优势<br> 所谓的 “入场费”，可能并不是品牌商一次性兑付给渠道商的驻场费用，而是指品牌商需要为渠道商的自有品牌商品提供一个相对更低价格的代工贴牌服务，以此帮助渠道商收获更多的流量和渠道间的竞争优势。<br> 在经济增速调档、消费市场步入新阶段之际，国内零售行业正处在深度调整中，除了传统的品牌商与品牌商之间、渠道商与渠道商之间的竞争关系变得更为激烈之外，品牌商与渠道商之间也在趋于一种新型的竞合博弈关系。<br> 为了在一个相对有限的市场中寻求各自超额增长的可能，品牌商与渠道商都不得不尽力扩大自身在价值链上的影响力（也就是利益分配的占比），当全社会的商品供给呈现过剩的结构性失衡状况下，大型的渠道商往往更容易提升对整个商品价值链的话语权和分配权。<br> 因此，渠道商会不断压缩品牌商的利益空间，当达到一个阈值区间之后，两者的合作关系就会转变为竞争关系，这时如果渠道商继续施压，品牌商就很有可能会缩量，甚至是直接退出这一渠道。<br> 但由于市场环境是供大于需，因此寻求渠道突破的品牌商众多，渠道商会利用这一结构性优势来重新组建另一种利益更大化且更稳定的与品牌商合作的关系——打造自有品牌和建立供应链，这样既能够尽可能弱化与品牌商的直接竞争关系，又能够让自身彻底把控商品的控制权，从而服务于自身更综合的利益需要。<br> 当然，这也并不能够彻底消除渠道商和代工品牌商之间的矛盾，因为渠道商的自有品牌商品往往需要符合量大、价低的同业竞争需要。<br> 以鲜奶为例，其保质期很短，在需求端拥有较高的消费刚性，属于是一种粘性很高且强现金流的品类，非常适合拿来做渠道端的引流商品，自然也就成为渠道商打造自有品牌的实物。<br> 参照北京地区的盒马，其自有鲜奶基本来自于三元、新乳业、蒙牛的代工产品，类型覆盖鲜奶、有机鲜奶、高钙鲜奶、低脂鲜奶、娟姗鲜奶等，价格分布在 7.8 元~19.9 元区间。以三元代工的目前售价 7.8 元的屋型鲜奶为例，这应该是其出货量最大的单一鲜奶商品，此前的售价要高于目前这一定价。<br> 由于近年来原奶价格的不断走低、商超之间的竞争升级、即时零售的消费趋势，高性价比的鲜奶就成为了各个商超吸引客流、带动整体销量的重要大单品，其价格逐年走低，这给代工品牌商也带来很大的经营压力。<br> 从 2021 年至 2024 年，三元的营收规模由近 90 亿元下降至 70 亿元，其毛利率则由近 29% 下降至 23%，这期间的乳制品销量基本维持在 73 万吨~79 万吨之间，净利率基本只维持在略高于零的水平，这表明三元在用降价的方式来维持其大体的出货量，也就是 “价减” 并没有换得 “量升”。<br> 在这种情况下，盒马的自有鲜奶可能会因为山姆、物美、七鲜、以及即时零售平台等其他渠道的鲜奶降价而需要跟进降价，因此，盒马会将降价的压力分摊至三元上，如果后者不愿意配合前者，那么两者的代工服务关系和渠道合作关系就有可能发生变化，盒马或将会物色另一个更适合的代工品牌商。<br> 客观而言，包括蒙牛、光明、三元等乳企都在面临着类似的压力，要么他们的利润结构相对稳定，但营收规模在萎缩；要么他们的营收正接近企稳，但利润结构仍在逐年下降，这是先发者在面对行业β变化时所难以避免的结果。<br> 在这一过程中，君乐宝属于后发者，其鲜奶业务规模相对较小，定位高端鲜奶市场的悦鲜活占据 2/3 的出货量，目前其鲜奶业务正处在公司资源投入推动规模扩张的战略计划中，依靠悦鲜活的高毛利优势，君乐宝仍可以通过导入低毛利的鲜奶代工业务来引入大渠道的规模空间，推动自身鲜奶业务的高增长，从而达成一种更为综合的商业效益。<br> 事实上，君乐宝的鲜奶代工产品已经进入物美超过和七鲜超市，随着渠道空间的扩大，君乐宝的鲜奶业务会呈现更多元的市场定位，因为高端鲜奶市场的规模有限，君乐宝需要借助渠道便利来推广更大众化的鲜奶商品（例如恬鲜鲜奶、君乐宝鲜奶），但随着这类鲜奶商品的销量提升，其业务毛利率必然将呈现下降的趋势。<br> 君乐宝 2025 前三季度的数据显示，<br> 其鲜奶业务的毛利率为 36.3%，相比于去年同期的 38% 下降了 1.7 个百分点；<br> 其他业务的毛利率为-8.6%，相较去年同期的 0.2% 下降了 8.8 个百分点；<br> 其整体毛利率为 31.9%，相比去年的 34.7% 下降了 2.8 个百分点；<br> 其销售费用率为 16.7%，相比去年的 18.4% 下降了 1.7 个百分点；<br> 其净利率为 5.9%，相比去年的 4.8% 提升了 1.1 个百分点。<br> 目前来看，虽然君乐宝的毛利率有逐步下降的发展趋势，但其销售费用的杠杆仍然明显，这背后就是大渠道便利性带来的正向加持。<br> 短期内，君乐宝的净利率仍有进一步提升的空间。<br> 真正的 “杠杆” 将来自于一体化和周期反转<br> 跳出单一的鲜奶业务，君乐宝最大的增长 “杠杆” 来自于养加销一体化模式和原奶价格未来可能的周期反转。<br> 与君乐宝的 “高自供、低外采” 养加销一体化模式不同，包括伊利、蒙牛、光明、新乳业、以及三元这类大型综合型乳制品公司均采取 “低自供、高外采” 的奶源经营策略，这是因为牧业公司在原奶价格周期波动的过程中，其利润结构也会一同出现巨大的周期起伏，这会严重影响一体化乳制品公司的财务稳定性。<br> 以国内最大的两家牧业公司（超 60 万头奶牛的优然牧业和超 50 万头奶牛的现代牧业）为例，从 2021 年至 2025 上半年，两家牧业的利润结构构几乎同步随着原奶价格的一路走低而下滑，其中，相比于毛利率的降幅，净利率的降幅更大。<br> 在牧业公司的利润表中，会出现 “于收获时点按公平值减去销售成本初始确认农产品产生的收益” 与 “生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损” 项目，在奶价与牛肉价格上行期时，这两项的差值往往为正数且金额较大，但在奶价和牛肉价格下行期里，这个差值则变为负数。<br> 这就意味着在顺周期时，牧业公司的利润结构会非常强劲，但在逆周期里，牧业公司很可能会录得财务亏损。但需要注意的是，这只是会计层面的利润数据，从现金流角度来看，其业务仍然具有正商业效益。<br> 现在的行业情况是，原奶价格的下行周期已经来到了第 6 个年头，原奶价格已经接近于 3 元 /kg，今年 1 月底的全国存栏成熟母牛为 591 万头，已经比较贴近于之前行业普遍预计的 580 万头的均衡值，这表明行业已经处在这一轮周期底部的尾声阶段，很有可能奶价将会在年内（或一年之内）企稳回升。<br> 君乐宝是国内第三大牧业公司，截止 2025Q3 拥有 19.2 万头奶牛，以悠然牧业和现代牧业的经营情况估计，君乐宝的牧业公司或同样处于亏损状态。所以，2025 前三季度君乐宝的利润结构实则是承担了自身牧业亏损的结果，一旦未来奶价企稳上行，其牧业将带动利润结构的反弹。<br> 届时，原奶高外采的乳企将面临原料成本上涨的压力，如果消费市场没有同步或同比例地实现复苏，那么这类乳企仍会面临较大的增长压力。<br> 反观这一时期的君乐宝，一体化在原料价格上行的阶段能够给公司提供更高的毛利空间，也就意味着君乐宝能够以更具性价比的竞争策略来实现自身规模的持续增长，这将帮助其在下一轮奶价顺周期里提升市占份额。<br> 那么，站在当下这一时点再看君乐宝此次港股 IPO，除了君乐宝本身的商业质地之外，市场可能更为关注的变量或杠杆是奶价所处的周期位置。<br> 如果奶价能够尽快跨过这一轮的周期拐点，随着价格的上涨，君乐宝将有很大的可能性实现超额增长，这将会使其成为行业中最具弹性的标的公司。<br> 题图来源：君乐宝<br> 特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。<br> Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.<br> var loadMessageError2 = function () {<br> // message加载失败降级到nginx,产品可以在load事件重新初始化<br> var cdnPath = 'https://dl.reg.163.com/webzj/ngx/message.js';<br> var script = document.createElement('script');<br> script.src = cdnPath;<br> document.body.appendChild(script);<br> }<br> var loadMessageError1 = function () {<br> // message加载失败降级备份cdn域名,产品可以在load事件重新初始化<br> var cdnPath = 'https://webzj.netstatic.net/webzj_cdn101/message4.js';<br> var script = document.createElement('script');<br> script.src = cdnPath;<br> script.onerror = loadMessageError2<br> document.body.appendChild(script);<br> } <br> //初始化反作弊<br> var wm = null;<br> // 只需初始化一次<br> initWatchman({<br> productNumber: 'YD00157343455660',<br> onload: function (instance) {<br> wm = instance<br> }<br> });<br> var isShowComments = true, tieChannel = "";<br> (function () {<br> if (window.isShowComments === undefined) {<br> window.isShowComments = true;<br> }<br> var config = {<br> "productKey": "a2869674571f77b5a0867c3d71db5856",<br> "docId": "KNJMG3970531M1CO", //"data.article.postid", "FNMG85GQ0514HDQI"<br> "target": document.getElementById("tie"),<br> "operators": ["up", "down", "reply", "share"],<br> "isShowComments": isShowComments, //是否显示帖子列表<br> "hotSize": 3, //热门跟贴列表 展示3 条<br> "newSize": 2, //最新跟贴列表 展示 10 条<br> "showPaging": false, //显示分页栏<br> "submitType": "commentPage" //新发帖子的展现形式：停留在当前页面(currentPage) | 跳转到跟贴详情页(commentPage)<br> };<br> Tie.init(config, function(data) {});<br> })();<br> /阅读下一篇/<br> 返回网易首页<br> 下载网易新闻客户端